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环亚娱乐ag88登录【光大纺服化妆品19年度投资策略】美妆、个护景

作者:环亚娱乐ag88登录时间:2019-02-02 17:16浏览:

  原标题:【光大纺服化妆品19年度投资策略】美妆、个护景气分化,精选优质个股标的

  我国化妆品行业目前仍处于成长期,受益于三四线城市消费升级,总体景气度较高,2002-2017年零售额年复合增速20%。18年5月以来受到消费环境疲软影响增速有所放缓、但相对其他消费品类景气度仍更高。

  结构分析:1)品类上:细分品类发展不一,其中个护发展较早,已相对成熟,美妆仍处成长期。2)定位上:08年以来现高端化趋势,17年占比提升至34%。3)渠道上:包括商超、百货、专营店及电商等,其中专营店与电商先后兴起份额持续提升、17年分别达10%和23%。4)竞争格局上:国际巨头占主导,本土品牌把握机遇地位提升,在大众护肤领域表现出色。

  美妆景气度高,主要包含护肤及彩妆两大品类,2012~17年三者市场规模复合增速分别为9%、8%、14%。近年来国内外(在中国/亚太区)美妆公司业绩总体靓丽,渠道变迁或终端零售波动带来业绩扰动,但进入2018年消费环境疲软背景下大部分公司仍保持快速/稳健增长,显示头部公司地位巩固、抗风险能力较强。

  美妆竞争格局雏形初现,大众护肤领域本土品牌表现靓丽、前十大品牌中占五席,彩妆仍以国际品牌占主导。大众端产品差异性小,营销+渠道有助在行业扩张期快速抢占市场份额,内容营销兴起助力新锐品牌崛起、或为反应迅速的本土品牌提供弯道超车机遇。

  个护(护发、沐浴等)行业率先获益消费升级,渗透基本完成,已发展成熟,2012~17年市场规模年复合增速5%。消费者认知水平提升、对产品要求更高,加剧行业竞争、集中度呈现下降趋势,行业竞争要素切换至产品力、研发与创新。近年来国内外(在中国/亚太区)个护公司收入增速水平较低、多为个位数,且易受到终端零售波动影响。

  当前我国人均化妆品消费水平仍较低,未来行业空间广阔,其中美妆需求释放潜力大,动力主要来自于渗透率提升及消费持续升级。1)分城市看,当前一二线城市美妆消费渗透基本完成,未来主要来自于一二线后女性为主,未来发展动力在于该部分人群随年龄增长支出增多及渗透率提升、消费群体扩大,95后高端化消费趋势明显亦贡献增量、加速行业总体高端化。

  国际化妆品龙头多为多品牌多品类本土集团,主要因本土品牌对消费者洞察能力更强,同时消费客群相近品类拓展协同性强。当前我国本土公司正逐步拓展多品牌/品类,期待未来做大做强。

  重点推荐美妆行业,推荐品牌营销、渠道拓展力强、反应迅速的护肤品牌,如珀莱雅、上海家化、御家汇等;个护领域关注产品力强、迎合当前消费趋势从而对抗行业景气下行的品牌,如拉芳家化等。

  我国化妆品行业获益消费升级近年总体维持较高景气、子行业个护及美妆等因发展阶段不同而出现景气分化。国外品牌占主导、本土品牌地位持续提升,近年零售波动背景下(尤其是2018年零售疲软)各个细分子行业国内外公司业绩表现如何?化妆品行业变化迅速、近年本土新锐品牌不断涌现、对品牌商有哪些启示?新一代年轻消费群体有哪些消费特性、对行业未来趋势有何启发?一二线城市消费渗透是否完成、未来发展动力来自何方?

  1)我国化妆品市场中国外品牌占据主导,2018年双十一天猫化妆品前十榜单中国际品牌表现靓丽,市场对国际品牌对本土品牌竞争存担忧。为此我们分个护、美妆两大子行业梳理近年在零售波动下本土与国际公司(在中国/亚太区)收入增速表现,发现在行业景气度较高、格局雏形初现的美妆领域,国内外头部品牌收入增长稳健/靓丽、表现出较强的抗周期能力;而在发展成熟、竞争激烈的个护领域,国内外公司业绩表现易受零售波动干扰。

  2)市场对美妆行业景气度较高已认知充分,但美妆未来行业细分机遇以及美妆公司胜出要素认知仍未充分。

  首先,细分机遇看,本文通过详实数据研究发现当前一二线美妆渗透基本完成,未来行业动力来自于一二线城市消费升级、人均消费支出增多,四线及以下城市持续渗透,同时高端化趋势或加速,主要来自于95后年轻消费群体展现出对高端品牌的偏好以及当前主流消费群体(80、90后)随着年龄增长、收入提升对化妆品需求升级至功效性更强的高端品牌。

  其次,胜出要素看,美妆公司的竞争离不开产品、营销及渠道等,其中大众领域由于当前大众产品差异性不大,竞争主要集中在品牌营销及渠道扩张,近年新锐品牌借力内容营销、分享电商红利在电商渠道迅速打响知名度以及本土大众一叶子护肤品牌通过巨额广告投入及广泛渠道扩张三年时间成长为龙头品牌等均为印证,当前内容营销、电商等新兴的营销/渠道模式均为本土品牌提供弯道超车的潜在机遇。同时需注意未来随着行业竞争加剧、大众品牌竞争将回归至产品端,该时点的到来或比市场想象的快。

  3)高端化趋势愈演愈烈,而本土公司多定位大众端,市场普遍对本土公司未来发展存担忧。我们认为虽然高端化趋势凸显,但仍以渗透为主的四线及以下城市中大众品牌将继续占据主导,且本土公司在三四线及以下城市较国际品牌具有天然的渠道下沉优势。

  化妆品行业景气度相比其他消费品类高,其中美妆子行业景气度高、格局雏形初现、优质本土美妆公司地位持续提升。推荐品牌营销、渠道拓展力强、反应迅速的美妆品牌,如珀莱雅、上海家化、御家汇等。

  5.3.1、 珀莱雅:本土优质护肤品牌,内容营销及线上线下渠道全面铺开,加速成长

  5.3.4、 拉芳家化:个护龙头精耕主业,积极拓展美妆/电商等新成长领域

  图11:2008、2017年我国大众、高端化妆品市场中本土公司合计市占率(%)

  图16:2012~2017年我国洗护发、护肤、彩妆等市场电商渗透率(%)

  图17:2012~2017年洗护发、护肤、彩妆等电商渠道市场规模年均复合增速

  图31:截止2018年12月20日各品牌在小红书平台上累计笔记及商品数量

  图32:截止2018年12月20日各品牌在抖音平台上官方账号累计获赞数及粉丝数

  图40:2017年我国与发达国家化妆品市场规模(亿美元)及人均消费水平(美元/人)对比

  图43:2012~2016年我国限额以上零售企业分城市化妆品零售额同比增速(%)

  表3:2008、2017年我国大众、高档化妆品市场市占率前十大公司及其市占率(%)

  表9:2017年11月、2018年11月阿里平台美发护发前十大品牌销售额及增速

  我国化妆品行业先后经历三个阶段,分别为20世纪70年代~1985年的萌芽期,1986~2001年的初始期,以及2002年至今的成长期。纵观三个发展阶段,我国化妆品行业发展背后的主要推动力在于我国居民对化妆品消费诉求的升级,在萌芽期我国化妆品的消费需求以基础的润肤为主,进入初始期升级为保湿、美白、防晒、祛斑、祛痘等功能,进入成长期继续向多元化功能全面升级。

  2002年以来,我国化妆品行业随着三四线城市消费升级、进入了快速发展的成长期,据国家统计局,2002~2017年我国限额以上零售企业化妆品零售额年复合增速为19.53%。

  ※ 短期:随终端零售大环境波动,18年5月以来增长放缓、但相对其他消费品类景气度仍更高

  2014年以来,我国化妆品行业市场规模增速放缓,2017年有所提升,主要为2014~2016年终端零售总体疲软、2017年可选消费品零售回暖;2018Q2以来终端零售持续疲软、5月传导至化妆品、导致其零售额增速同比亦出现放缓。2014~2017年我国化妆品零售额增速分别为10.0%、8.8%、8.3%、13.5%,2018年1~11月同比增10.5%、较前一年同期放缓3.0PCT。总体上看我国化妆品行业短期受终端零售大环境波动影响。

  在零售疲软期间,化妆品相对其他消费品仍维持较高景气度,2018年1~11月化妆品零售额同比增速为10.5%、高出总体4.40PCT。

  2008年以来高端化趋势逐步凸显,我国美容化妆品及护肤品进口金额高速增长,据国家统计局,我国2008~2017年化妆品进口额(主要为高端化妆品)复合增速为30%,2018年继续提速增长,各月增速总体保持在50%以上、个别月份增速甚至达100%以上,至11月增速首次同比大幅放缓,建议继续关注未来进口金额情况,2018年1~11月我国化妆品进口额占我国化妆品总零售额比重已经由2008年的7%提升至25%。

  据Euromonitor,自2008年以来我国高端化妆品市场规模增速超过大众化妆品,占我国总体化妆品市场规模比重不断提升,2008~2017年我国大众、高端化妆品市场规模复合增速分别为8.01%、11.66%,其中高端化妆品占比由2008年的27%提升至2017年的34%。

  我国化妆品主要包含个护(护发、沐浴、口腔护理等)、美妆(护肤、彩妆)两大品类,2017年市场规模占比分别为29.01%、59.23%。

  各细分品类景气度不一,其中:1)个护发展较早、成长于上世纪90年代后期、目前渗透率较高(据英敏特统计,城市地区洗护发产品渗透率基本达100%)、发展成熟、行业增速相对较低,2012~2017年我国个护市场规模复合增速为5.10%。

  2)美妆消费升级相对个护较滞后,成长周期晚于个护,当前仍处成长期,2012~2017年我国美妆市场规模复合增速分别为8.79%。

  当前我国化妆品市场中国际品牌占据主导地位,2017年前十大化妆品公司基本为欧美、日韩等国家品牌。国际化妆品企业依托强势的品牌地位及强大的资金实力主要占据我国一、二线年我国化妆品中国际公司及本土公司市占率分别为77.5%、22.5%,其中在大众化妆品领域国际公司、本土公司市占率分别为70.9%、29.1%,在高端领域两者市占率分别为96.7%、3.3%,说明国际品牌在高端领域占据垄断优势。

  国内自主品牌企业依托性价比优势及对中国消费者的深入理解,主要在大众领域参与竞争、尤其在大众护肤领域表现突出。2017年我国大众护肤品行业中,前十大品牌中有5个为本土品牌,其中本土品牌百雀羚排名第一。

  近年随着中档化妆品品牌化需求释放,专营店、电商等新兴渠道快速发展、面膜等新品类逐步流行等因素为我国本土品牌提供发展契机,部分优质本土公司品牌运营能力提升,市场份额逐步提升。2017年我国本土品牌市占率为22.5%、较2008年提升9.1PCT。

  分品类看,我国公司在口腔、护肤、彩妆等领域表现靓丽,2017年我国口腔、护肤、彩妆等细分品类市场中本土公司合计市占率分别为29.8%、29.1%、16.3%,分别较2008年提升12.1PCT、15.9PCT、9.4PCT,本土公司竞争力增强、地位提升显著。

  分定位看,我国本土品牌行业地位的提升,主要体现在大众化妆品市场,在高档化妆品市场表现仍较弱。2017年我国本土公司在大众化妆品合计市占率为29.1%、较2008年提升13.4PCT,而同期我国本土公司在高端化妆品领域市占率提升幅度为3.0PCT。

  化妆品零售渠道包括百货商店、化妆品专营店、单品牌门店、超市及大卖场、电商等渠道,其中线下渠道中超市及商超、百货、专营店等为前三大渠道,2017年在化妆品行业中的市场份额为分别为27.20%、18.70%、9.90%,电商渠道渗透率持续提升,2017年市场份额为23.20%。

  不同渠道销售不同定位的品牌,超市及大卖场定位较低、主要销售中低端化妆品品牌,百货渠道销售的品牌定位较高、多为中高端定位,专营店多为中端品牌。线上销售品牌定位较为丰富,从中低端至高端等。

  从渠道发展来看,化妆品专营店及电商等渠道先后兴起,市场份额占比持续提升。2003~2017年化妆品商超、百货渠道市场份额占比分别下降3.2PCT、14.9PCT,同期专营店、电商市场份额占比提升5.4PCT、22.9PCT。

  化妆品专营店伴随着我国化妆品行业兴起而快速发展,在2011年及以前市场规模增速均在20%以上,2012年至今增速放缓、但仍高于行业总体增速、市场份额小幅提升。

  电商渠道自2010年以来加速发展,化妆品获益渠道红利、在线上增长迅速,近年增速有所放缓,但仍维持20%左右或以上的增速。其中国产品牌布局电商渠道较早,而国际品牌在2014年前后加速布局电商渠道。

  从电商渠道细分品类来看,2012~2017年电商渠道中洗护发、彩妆、护肤等市场规模增速依次递减、分别为36.08%、27.39%、23.02%,期间洗护发品类电商渗透率提升幅度最大、为18.00PCT,高于护肤的10.9PCT、彩妆的11.6PCT,表现出电商渠道对洗护发线下渠道的冲击较甚,主要因为洗护发产品概念、功能性较为简单,无需线下店员过多推销/介绍等。

  我国美妆行业总体仍处于成长期,景气度高于个护领域,主要包含护肤及彩妆等两大品类,2017年市场规模分别为1866.55亿元、344.17亿元,2012~2017年市场规模年复合增速分别为8.02%、13.67%。

  子品类对比来看,我国彩妆市场规模年复合增速高于护肤,主要因为彩妆消费升级滞后于护肤,渗透率相对更低,未来彩妆将成为我国化妆品行业发展的重要动力之一。

  从行业集中度来看,2017年我国护肤CR5、CR10分别为27.0%、44.1%,分别较2008年下降4.0PCT、0.2PCT,集中度有所下降,主要为原头部国外公司如欧莱雅、宝洁、资生堂等市占率下降,而本土公司如百雀羚、上海上美等快速崛起、自2014年以来进入前十大公司。总体上看,近年行业格局逐趋稳定。

  从行业格局来看,在护肤品领域,2000年以后一批本土化妆品品牌先后成立,并在近年从市占率不足1%到进入行业前十、再到成长为行业龙头,如上海上美(旗下主要护肤品品牌为韩束、一叶子,下同)、百雀羚(百雀羚)、伽蓝集团(自然堂)、上海家化(佰草集、高夫)等,而欧莱雅(巴黎欧莱雅)、宝洁(Olay)等定位偏大众的国际化妆品巨头在我国护肤品市占率持续下降。截止2017年我国护肤品市场中前十名品牌中有五个本土品牌。

  在彩妆领域,不乏一些优质本土公司市占率持续提升,例如卡姿兰、近年新秀上海震亮(玛丽黛佳)以及上海上美、伽蓝集团、环亚集团等护肤、彩妆多栖发展公司。进入前十的品牌有卡姿兰、玛丽黛佳、韩束,2017年其在彩妆市占率分别为5.0%、2.5%、2.4%,排名分别为第四、第九、第十。

  本部分我们重点跟踪国内外美妆上市公司发展情况,其中国外美妆公司在我国化妆品行业市占率均排名前三十,这些公司对国外品牌在我国化妆品行业的发展情况具有代表性。

  我们发现国外美妆头部公司(亚太区/中国)及本土优质护肤公司近年总体获益行业景气、保持快速发展,虽然渠道兴衰或终端零售波动也会给业绩带来短期波动,但进入2018年大部分公司逆势提速增长、显示头部公司地位持续得到巩固,具体来看:

  1)近年大部分公司收入快速增长,进入2015、2016年化妆品终端零售疲软,部分公司收入增速出现不同程度放缓,其中珀莱雅线下专营店渠道受到影响较大、收入放缓较为明显,御家汇以电商渠道为主、继续分享线上红利、受到影响较小。

  2)2017年化妆品终端零售回暖,以线下渠道为主的上海家化、珀莱雅等均提速增长,多数国外公司收入增长同比提速。

  3)进入2018年,自5月以来化妆品零售有所放缓,国内公司及国外公司在亚太/中国区收入均保持快速或稳健增长、总体上未受到终端总体环境影响,仅少部分公司收入增速在18Q3放缓。我们认为背后主要原因为行业格局雏形初现背景下、强者恒强、对抗周期风险的能力更强。

  高端护肤品通常具有较强的产品力、长期的产品功效口碑沉淀,而中档护肤品在产品力上的差异性较小、产品的功能性较弱,因此中档护肤品品牌的竞争主要集中在品牌营销、渠道扩张上。当前我国本土品牌多定位中档,与多定位高端的国际品牌进行差异化竞争。

  对比主要消费品,无论相比于耐用品/非耐用品,还是必需/可选消费品,化妆品的销售费用率均处于较高水平,体现了在化妆品行业中营销对于品牌塑造的重要性。2017年我国化妆品上市公司(含已申报上市公司)平均销售费用率为39.27%,而同期家电、服装家纺、食品饮料、珠宝首饰、乘用车等销售费用率分别为11.13%、17.53%、14.92%、4.11%、6.52%。

  由于不同销售模式下销售费用亦不同,因此为了增强说服力,我们直接测算各细分消费品类代表性公司品牌营销相关的费用率(不包含销售折让、促销等费用),我们发现化妆品公司品牌营销相关费用率仍显著高于其他消费品公司。

  此外,对于品牌的塑造还离不开广泛布局与其定位相符的渠道,在品牌营销的同时、迅速扩张渠道、提升品牌曝光度。

  一叶子品牌为我国本土化妆品龙头上海上美旗下的品牌。上海上美成立于2002年,拥有韩束、一叶子、吾尊、索薇娅、红色小象、韩粉世家等品牌,其中公司收入主要来源为韩束、一叶子两大品牌, 2017年在我国护肤品市占率分别为2.7%、2.0%(据Euromonitor)。

  一叶子品牌近年快速发展,2015年战略重新调整、从此前市占率不足1%迅速成长为我国知名护肤品牌、2017年在护肤品市占率为2.0%、排名第九、在本土品牌中排名第四,尤其在面膜领域,2016年开始包揽线上线下全渠道市占率第一名。

  一叶子在几年的时间内迅速成长为面膜/护肤品知名品牌,我们回顾其发展历程,总结出其快速成长背后的原因:1)聚焦面膜高成长领域,打造面膜明星产品、打开知名度。一叶子品牌2011年推出,产品覆盖乳液、面膜、BB霜等多个品类,2014年上海上美基于市场调研与数据分析,重新调整一叶子品牌的战略定位,主打面膜品类,把握住面膜消费高频化、独立面膜品牌发展的机遇。2)深度全线亿元投向产品及渠道,剩余3亿元均投向广告营销等,2016年广告营销费用进一步提升至10多亿元,巨额的广告营销费用投向了三大卫视、各大热门综艺、人气明星、热门影视剧植入等,迅速打开品牌知名度。3)广泛的渠道布局:一叶子一方面进行海量营销,另一方面通过经销代理模式迅速进入化妆品专营店、电商等渠道。

  随着产品不断丰富、消费者在购买时越来越依赖网红达人的使用经验/意见,内容营销正逐步兴起、化妆品领域的“种草”时代已经来临,部分本土新锐品牌凭借内容营销、借力电商渠道等迅速崛起,如HFP发力公众号内容营销、完美日记主打小红书的内容营销等、均成为知名护肤、彩妆品牌。

  目前可供利用的内容营销平台有小红书、B站、抖音、快手、美图、淘宝站内、知乎、豆瓣、微博、微信公众号、INS等。

  这部分新锐品牌以电商渠道为主、渠道结构单一,与真正的龙头品牌相比仍有一定的差距,但其在短时间内借力内容营销快速成长为线上渠道龙头品牌仍有借鉴意义。

  目前内容营销已成行业共识,无论是国外品牌还是本土品牌均在布局内容营销。小红书为内容营销的主要阵地、国际品牌资金实力及品牌号召力强、在小红书上已有大量的笔记数量、相比之下本土品牌笔记数量较少,但在抖音等其他内容营销阵地上,部分本土品牌,如珀莱雅、一叶子等获赞数与粉丝数相比国际品牌并不逊色。

  在美妆行业格局雏形初现且格局不断巩固的背景下,内容营销等新型营销方式兴起或为小品牌提供弯道超车的机会,虽然大品牌在资金实力及品牌影响力方面更强,但小品牌若能更迅速适应行业变化并做出调整、其发展有望超越大品牌。

  我国个护用品消费升级早于护肤、彩妆等,其成长于20世纪90年代中后期,经过20多年的发展,已经步入成熟发展期,近年市场规模增速维持在低个位数。2012~2017年我国个护市场规模年复合增速为5.10%。

  行业集中度的下降,我们认为主要由于我国消费者对个护产品认知水平不断提升、对产品功能/概念要求呈现多元化、外部营销环境从传统的电视广告到社交媒体内容营销等变化,使得品牌商需要持续推出新品、不断调整经营策略以应对行业变化,同时我国洗护发消费者通常2~3个洗发品牌轮换使用为新品牌的发展、为打破现有格局提供了条件。

  该部分我们重点跟踪了在我国个护领域占据前列的跨国公司,如宝洁、高露洁、联合利华、强生、汉高等,以及本土上市个护公司、如拉芳家化、名臣健康等。外媒:中东军械商场俄东山再起 与我国白刃战我们发现由于个护行业发展成熟、竞争激烈,业内公司业绩较易受到短期终端零售波动影响:

  1)近年国内公司收入增长水平及国外公司在亚太/大中华区等收入增速水平较低、多为个位数;

  2)2017年随着终端零售回暖,本土公司拉芳家化受累于经销渠道收入下滑、总体增速未有改善,而国外公司如宝洁、高露洁、联合利华、强生、汉高等收入增速均有提升/降幅收窄,显示出国外龙头品牌强势竞争力;

  3)2018年随着终端零售放缓,本土公司收入增长承压,如名臣健康(旗下品牌为蒂花之秀)收入出现下滑、且降幅持续扩大,多数国外公司18Q3收入增速同比放缓;其中宝洁公司逆势实现双位数增长,或为其旗下Olay品牌业绩改善所致、其旗下个护品牌业绩改善仍有待观察。

  个护行业步入成熟期,消费者认识水平提升加大经营难度。为此,我们重点考察近年市占率提升的品牌,发现其成功的背后主要在于迎合当下消费多元化、高端化趋势,推出健康护发品牌,或借力快速发展的电商渠道。

  近年宝洁旗下三大品牌海飞丝、飘柔、潘婷等在我国市场表现平淡,而一些主打科学、健康护发品牌持续赢得市场份额,例如针对男士的清扬男士品牌、主打无硅油/精油/专业(提供烫染后护理)的欧莱雅、定位高端的施华蔻、主打无硅油健康护发的滋源、主打药剂护发专业去屑的康王等。

  同时电商渠道增速表现亮眼,2012~2017年电商渠道护发、沐浴用品市场规模增速分别为36.08%、25.54%,保持高速发展,其中护发电商渗透率水平从2008年的0.5%大幅提升至2017年的24.3%,沐浴用品从2008年的0.8%提升至19.4%。环亚娱乐ag88登录

  而一些本土品牌把握电商发展机遇,率先从电商渠道寻得突破口,如创立于2015年的植观,主打氨基酸护发,发展不到3年时间,2018年11月天猫销售额在洗护发用品领域排名第五、销售额同比增163%。

  对比发达国家,我国人均化妆品消费水平仍较低,2017年是39美元(对应261元人民币),而同期发达国家是我国的7倍左右。未来我国人均消费水平提升的动力主要来自化妆品消费的继续渗透以及现有消费人群消费升级、人均支出增多等。

  此外,对比日本等发达国家市场,当前我国护肤品在化妆品中占比较高,而彩妆、婴童用及男士用化妆品等占比仍较低。未来我国化妆品市场空间广阔,其中护肤品及彩妆等需求释放潜力大。

  ※ 分城市来看:一二线城市基础美妆渗透完成、深度消费待挖掘,四线及以下城市继续渗透、引领增长

  我国不同城市美妆人均消费金额存在较大差距,其中一二三线城市普遍高于四线及以下城市,主要为一二三线城市美妆消费意识更强、消费升级较早。

  但近年四线及以下城市贡献我国化妆品行业增长主要动力,据国家统计局,2011~2016年我国一线、二线、三线城市限额以上企业化妆品零售额复合增速分别为3.30%、5.68%、3.90%,均低于同期全国复合增速9.44%。

  具体来看,一二线城市完成基础护肤渗透、未来向深度护理发展,彩妆仍处于摸索阶段。据网易考拉线%的女生会护肤及化妆,90%以上女性已经广泛使用基础护肤产品(如洁面、化妆水、面霜等),并正逐步向唇部、眼部、头发护理及净化等产品升级;一二线城市彩妆以底妆、口红、眉笔等基础用品为主、更高阶的腮红、眼影、遮瑕等产品渗透率仍待提升,55%的消费者仍停留在仅仅会最基础的底妆的摸索阶段。

  当前我国护肤品、彩妆等产品消费主要以80后、90后年轻消费者为主,其化妆品消费意识更强,在化妆品支出上较年长者更多。而对比发达国家,化妆品消费已经基本覆盖全年龄段妇女,并且随着年龄的增长、人均消费支出越高。

  而根据TNS Worldpanel Europe的调查,欧洲40~59岁的女性年人均面部护肤品的消费金额接近25~39岁女性的两倍,而60岁以上的女性几乎占了34%的面部护肤品市场。

  此外,据京东&南都传媒发布的《2017美妆消费报告》,95后等年轻一代消费者正展现出高端化趋势,其前50大品牌中雅诗兰黛、迪奥、范思哲等高端品牌较多,韩国品牌春雨、雪花秀等排名较高,较其他年龄段更偏好高端品牌。

  综上,参考国外经验,同时结合我国实际情况,未来我国化妆品行业发展动力主要来自于渗透率的进一步提升(95、00后以及四线后等新客群的加入)、现有消费人群随着年龄的增长、消费继续升级、化妆品消费支出的增多等,此外需注意年轻一代消费者高端化诉求更强。

  观察海外成熟市场,前十大公司基本占据超一半市场份额,显示出行业的高集中度。2017年美国、英国、日本、韩国化妆品行业CR10分别为60.7%、57.6%、67.1%、50.3%(同期中国为39.5%)。

  分公司属地看,欧美、日韩市场均以本土品牌为主,其中韩国化妆品前两大巨头—爱茉莉太平洋、LG生活与健康—合计占韩国市场份额为47.9%,本土化水平程度高。

  我们认为,日韩化妆品市场以本土品牌为主,主要原因为:1)不同人种肤质不同,所面临的肌肤主要问题有所差异,欧美品牌功能集中在抗衰老,日韩品牌功能集中在美白和保湿;2)文化差异导致营销手段的差异性,本土品牌更理解本土消费者,例如韩国化妆品多主打中草药(韩国化妆品龙头爱茉莉旗下明星品牌雪花秀主打人参等概念)、茶元素等东方传统文化,品牌理念更贴近消费者对健康、自然、美丽的追求。

  化妆品品牌商业务外延性强,常见的有美妆领域拓展进入个护领域,美妆内部同时发展护肤品、彩妆、香水等多个品类,业务矩阵较为丰富。公司通过多品牌覆盖广泛的产品品类或是相同品类拓展不同定位的品牌。

  巨头多跨区域发展,通过自身品牌影响力及运营能力直接拓展当地市场、或是针对当地市场调研推出本土化品牌,或是直接并购当地成长性良好的品牌切入当地市场。

  我们认为国外龙头公司多为多品牌、跨品类发展背后的原因为化妆品各细分品类消费客群相同、多品类拓展具有较强的协同效应。

  虽然我国化妆品市场中国际品牌占主要市场份额,但部分口腔护理、护肤、彩妆本土公司表现靓丽、市占率持续提升、进入行业前十大公司。并且部分护肤品本土龙头公司已经布局多品牌、多品类,虽然大部分公司收入来源仍主要依靠主品牌、主品类(除上海家化、上海上美等),但未来随着我国护肤、彩妆消费全面升级、本土品牌运营能力提升、品牌复制等,其多品牌多品类发展将稳步推进。

  我国相关化妆品上市公司包含有品牌商及渠道商等,其中美妆品牌商有上海家化、珀莱雅、御家汇、LOCCITANE(H股)等,个护品牌商有拉芳家化、名臣健康等,渠道商有青岛金王、莎莎国际(H股)、聚美优品(美股)等。

  自2018年年初至今化妆品行业[备注1]累计跌幅为4.53%,表现优于其他板块。

  [备注1] 化妆品行业涨跌幅为光大证券根据A股化妆品相关标的当期涨跌幅按照其最新市值加权平均所得,由于本报告重点分析美妆及个护领域,因此相关标的包含美妆及个护品牌商,如上海家化、珀莱雅、御家汇、拉芳家化、名臣健康等,未包含青岛金王等。

  从估值情况来看,美妆公司估值水平多在25~60倍、个护公司估值水平多20~55倍。

  我国化妆品行业总体仍处于景气期,细分看,由于个护发展较早、目前消费渗透基本完成,近年维持低个位数增长;护肤及彩妆等美妆领域属于后消费升级品类,目前景气度较高,其中彩妆的成长性优于护肤品类。

  重点推荐美妆领域,美妆中虽然彩妆子行业成长性优于护肤子行业,但目前上市公司多主营护肤品,因此推荐关注护肤品领域。

  护肤行业前期高速发展,本土品牌定位大众端、把握机遇迅速成长,当前有五个本土品牌入列前十大品牌、且市占率持续提升,具备与国际大众品牌竞争的实力。随着一二三线城市渗透持续提升、行业增速近年放缓至高个位数,行业格局雏形初现、未来预计强者恒强。大众护肤产品差异性较小,主要竞争集中于品牌营销、全渠道铺设,此外行业产品及营销手段变化快(如当前内容营销兴起)或为本土品牌弯道超车提供新机遇。推荐品牌运营能力出色、营销能力强、渠道拓展力优秀的相关标的,如珀莱雅、上海家化、御家汇等。

  个护行业发展成熟,消费者认知水平提升、对护发、沐浴等产品健康、科学的要求越来越高,同时高端化趋势亦逐步凸显。行业总体经营难度加大,需要加强产品研发、理念创新,迎合当前高端化消费趋势。建议关注在产品品质与概念等方面迎合当前专业性、健康消费理念的品牌,如拉芳家化旗下近年升级为精油护发中高端品牌的美多丝,成长性优、未来有望成为公司主业增长重要动力。

  5.3.1、珀莱雅:本土优质护肤品牌,内容营销及线上线下渠道全面铺开,加速成长

  公司主营化妆品业务,以护肤品为主,定位大众端,2017年占有率为1.8%、排名第十、在本土品牌中排名第五;旗下拥有5大品牌,其中主品牌珀莱雅定位二三线城市、贡献主要收入来源,2017年底主品牌线下日化专营店网点数量为13000多家;渠道以专营店、电商为主,2017年收入分别占比约50%多、36%。

  2015-16年公司收入分别同降5.45%、1.33%,主要为线下收入下滑、线年公司线下收入企稳、线上持续高增,收入恢复增长、同增9.83%,2018年1~9月提速、同增28.58%。

  公司早期把握专营店机遇快速成长为全国性品牌,2012年自建团队布局高成长电商贡献业绩增长,2018年快速切入新兴社交电商、未来发展空间大,此外迎合三四线城市消费升级、拓展单品牌店、目前已签约1000家远超预期。

  上市后公司规划未来5年(2018~22年)品牌升级战略,2018年首年升级主品牌Logo、打造爆款助力终端销售,铺开抖音等内容营销领先本土品牌,助力公司2018年线上线下渠道收入全面提速、业绩增长靓丽。

  2018年6月底推出股权激励,业绩目标为以2017年为基数,2018~2020年营收增速不低于30.8%/74.24%/132.61%(折算同比增速分别为30.8%/33.21%/33.50%),净利润增速不低于30.1%/71.21%/131.99%(折算同比增速分别为30.1%/31.60%/35.50%),彰显发展信心;采用合伙人制平台化运作孵化新增长动力、对外投资其他品类/内容营销等完善业务版图。

  投资建议:公司为优质本土护肤品品牌运营商,2018年产品、品牌、渠道及营销等全面升级背景下,线上、线下收入增长提速超预期,同时拓展单品牌店新业态进展顺利,预计该良好态势保持至2019年,上调18~19年EPS预测为1.36/1.77元,由于化妆品行业变化迅速、国际品牌加速布局电商、高端化趋势不断加速、公司面临竞争或加剧、出于谨慎,我们下调2020 EPS预测为2.30元,对应19年 PE 25倍,维持“买入”评级。

  公司为百年本土家化龙头,2001年上市,17年市占率1.9%,排名第十二、本土品牌中居第四。旗下10个品牌覆盖美容护肤、个护、婴幼儿喂哺、家居护理等,17年收入占比分别为35%、40%、22%、3%,采用与品牌相匹配的全渠道销售模式,2011年实控人变更为平安集团,目前平安系持股52.16%。

  公司近年业绩波动较大,15年收入增速放缓、16年出现下滑,17年增9%恢复增长。18Q2受部分线上渠道调整影响扣非净利出现较大幅度下滑、Q3逐步消化,18年1-9月收入、净利分别增10%、38%。截止18H1公司有组织分销的可控门店有商超门店20万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近9万家店、百货及药房2138家、化妆品专营店约1万家、母婴店3500家。

  目前公司拥有佰草集、六神、汤美星三大明星品牌(收入十亿元级以上)、贡献约80%收入,分别在美容护肤、个护、婴童用品领域占据领先地位,此外公司还针对细分消费趋势,激活老品牌、推出新品牌,形成美加净、高夫、启初等中坚(收入亿元级),玉泽、家安、一花一木、双妹等新锐品牌(收入尚未达亿元级),为公司长期发展提供充足动力。

  公司持续研发新品/新系列+年轻化营销、效果显现、提振各品牌收入表现。17年佰草集结束连续两年下滑、收入增15%以上,六神量价均有个位数增长、美加净收入恢复双位数增长;18年1-9月佰草集及高夫受唯品会原经销商自身战略调整、公司变更新经销商及特渠(公司控股股东旗下电商渠道)调整影响收入略降,其他渠道收入增速保持10%以上,其他品牌表现继续靓丽、六神/美加净/启初/玉泽/家安分别增双位数/双位数/50%+/40%+/30%+。

  17年公司收购集团旗下50年英国喂哺龙头品牌汤美星,18年整合初见成效、盈利能力显著提升。18年公司与美国领先个护制造商C&D(美国小苏打市场排名第一)达合作意向,独家负责其小苏打、牙膏、干发香波、女性洗液等在中国大陆全渠道推广及销售,进一步夯实竞争力、带来新的业绩增长点。

  17年大股东要约收购增持20%股权,18年3月推出期权激励确立未来三年净利复合增速37%目标,彰显长期发展信心。

  投资建议:公司为百年本土化妆品龙头,内生+外延成长性优秀,18Q2受唯品会经销商变更及特渠调整影响增速略不及预期、但8月已聘新经销商、预计18Q4相关影响消除,维持2018~2020年EPS预测为0.79/1.08/1.44元,对应19年PE 25倍,维持“增持”评级。

  公司主营面膜及水乳膏霜等护肤产品,其中以面膜为主(2017年公司面膜收入占比76.27%)。公司采用自主研发设计与品牌推广、生产环节部分外包同时以线上销售为主的经营模式,有利于公司聚焦护肤品高附加值业务环节,不断紧跟电子商务高速发展的趋势。

  公司自主品牌有御泥坊、小迷糊、花瑶花、师夷家等,其中御泥坊、小迷糊为主要品牌,2017年两者收入规模分别为11.49、2.18亿元、收入占比分别为70.04%、13.30%。2017年主品牌“御泥坊”在我国面膜市场占有率为7.2%、排名第三。

  回顾公司历史财务,公司收入与净利均保持快速增长,2015~2017年公司收入与净利复合增速分别为46.35%、72.69%,2018Q1~3继续保持高速增长,收入与净利增速分别为51.94%、12.21%。

  公司以电商渠道为主,2017年线%。未来公司有望继续获益电商红利带来的高成长,同时公司2015年开始代理“薇风”、“丽得姿”、“城野医生”等国际面膜/护肤品牌,新品牌、新品类添加动力。

  投资建议:公司为电商面膜龙头,主品牌凭借龙头地位有望继续分享电商红利、保持快速发展,同时自主培育特色小品牌小迷糊等、代理的海外明星品牌均望继续高速发展;9月公告筹划重组北京茂思100%股权草案、加强线月公告终止收购北京茂思相关股权。维持公司18~20年EPS预测为0.81/1.06/1.35元,对应19年PE为17倍,维持“增持”评级。

  风险提示:终端零售不及预期;电商渠道来自国际品牌及本土新锐品牌竞争加剧。

  公司主营洗沐用品,17年在我国洗发市场市占率为2.5%、排名第七、本土品牌中位列第一,采用多品牌发展迎合细分新兴需求,旗下拥有“拉芳”、“美多丝”、“雨洁”等品牌;公司以经销为主,近年积极拓展商超、电商等,2017年三种渠道收入占比分别为64%、27%、9%。

  近年随着行业发展逐步成熟、同时电商渠道兴起加速对线下经销渠道冲击等,公司收入与净利增速持续放缓,2017年首现下滑,分别同比降6.47%、7.64%,2018Q1~3收入增速降幅收窄,净利端获益投资收益等恢复正增长,分别同比降1.60%、增34.03%。

  因主业发展成熟、竞争激烈,公司加大研发投入、升级美多丝迎合高端化趋势增长靓丽、转型新型营销、拓展商超/电商等全方位升级运营质量。

  在外延方面,先后投资母婴、美妆自媒体电商百宝信息及广州蜜妆等分享投资收益。18年12月拟增资收购海外小众美妆品牌代运营商上海缙嘉51%股权,向上游品牌营销端延伸致盈利高于同业,但规模仍有待提高;收购将加速公司在美妆/电商的布局,助力公司现有/代理品牌电商发展。

  公司还先后参与设立拉芳易简、拉芳品观等产业基金、分享投资收益同时借助外部产业力量、寻求美妆领域优质标的;2018年2月2日~12月2日大股东累计增持0.45%股份,发展信心足。

  投资建议:公司为本土洗护龙头,经销渠道受电商冲击、公司收入出现下滑,但公司积极拓展美妆、电商/社交电商等新成长领域(已收购母婴自媒体社交电商百宝信息20%股权、美妆自媒体电商广州蜜妆26.8%股权,拟增资收购美妆代运营商上海缙嘉51%股权)、打开发展空间。维持18~20年EPS预测为0.82/0.97/1.10元,对应19年PE 14倍,公司主品牌仍处调整期,美妆/电商拓展效果仍待观察,下调至“增持”评级。

  虽然我国化妆品行业总体呈景气态势,但短期受终端零售大环境疲软影响,化妆品零售增速放缓,未来若零售持续疲软、化妆品零售放缓将影响上市公司业绩。

  我国政府为了促进本土市场消费,前后多次调低消费品进口关税税率。如果化妆品进口关税税率大幅下调,进口化妆品税费成本下降、相对本土品牌价格竞争力增强,将减弱本土化妆品竞争力。

  出国游与跨境进口电商的兴起使得国际品牌区域性的歧视性定价被逐渐弱化,同时国外品牌为了充分获得中国市场红利纷纷降低在中国市场定位,加剧本土品牌面临的竞争压力。

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